作者 | 华南索罗斯
2026 年开年，A 股一次史无前例的" 16 连阳"，让所有投资者欢欣鼓舞。
全球资产都在疯涨：标普 500 创下历史新高，罗素 2000 大涨超 4%，韩国股市站上 5100 点的历史高位 ...... 它们被分析师们一遍遍地重复，只为说明一个激动人心的前景：
更大的牛市还在路上。
但在情绪与预期齐飞的市场里，迎接牛市的路途并不平坦，开年密集炸响的"雷"，更为预期蒙上了一层阴影。
佳华科技连续五年亏损、金通灵因"影帝级"财务造假被重罚、锐牛股份冲刺北交所，背后站着两个没有 IPO 经验的新手保代 ......
这一连串开年暴击后，是一个熟悉的身影——
光大证券，这个在十多年前因风控不力，喜提"IPO杀手"称号，又以一次"乌龙指"让全市场"瑟瑟发抖"的头部券商，又在用自己的方式，回到聚光灯下。
十多年过去，A 股早已换了人间，但光大证券似乎依然保留着那份"制造意外"的"天赋"。
潮水褪去，才知道谁在裸泳。如今市场尚未退潮，光大证券的遮羞布，已有了松动的迹象。
这到底是投行条线的一次集中失误，还是横跨十多年的一次旧伤复发？
就像所有金融理论，都有特定的前提假设一样，分析一家券商，也有一些基本前提。
作为一个强周期行业，券商业绩走势往往与市场表现高度相关，尤其是自营交易和经纪业务，在短期内呈现骤涨骤跌再正常不过。
所以，某一短期阶段内的业绩走势，有时不足以完整、公允地反映一家券商的真实经营状况。
更合理的评判标准，是将时间线拉长，在纵向维度里，研究其经营层面的短板和问题，是否获得了本质改善。
就光大证券而言，如果仅看数字，它这份业绩快报算得上相当亮眼：实现营收 108.63 亿元，同比增长超 13%；归母净利润同比增长近 22%，一扫此前多年的业绩颓势，回归 2022 年之前的水平。
这并不意外。A 股市场在 2025 年的表现有目共睹，火热的赚钱效应下，绝大多数主流券商在经纪和自营业务上都收获颇丰。据 Wind，去年前三季度，经纪业务跑出了近 75% 的行业平均增速。
光大也是其中之一。2025 年上半年，其经纪业务收入和利润同比分别增长 29.07% 和 36.91%。
但若要更公允地认知光大证券的业绩表现，还应将目光聚焦于风口之外，不那么光鲜的地方。
比如投行业务。
2020 年，光大证券投行业务上涨至 19.87 亿元的营收高点，此后一路下行。若以去年上半年的表现来看，去年全年业绩表现并无明显改善。
部分原因是光大为了应对激烈的行业竞争，降低了自己的承销费率。
有多低？2022 年 9 月，广发银行公示了 260 亿金融债的主承销商，其中光大证券费率为 0.0005%（百万分之五），在 6 家主承销商中为倒数第二低，仅高于中银证券。
激进降价的结果，就是在承销单数总体变化不大的情况下，承销收入却稳步下降。
但价格战某种程度上是一种"行业特色"，毕竟僧多粥少，依靠价格取胜往往最短平快，诸如中信建投等头部券商，更是个中好手。
关键是，当承销业务收入下降时，投行条线是否有保荐等其他业务挑起大梁？
很遗憾，光大证券的保荐业务，是过去十多年都未能彻底复苏的旧伤。
保荐业务这块，光大证券开年直接给市场来了几下"雷击"：
1 月 27 日，佳华科技发布业绩预亏公告，这已是连续第五年亏损，而它当年的保荐方正是光大证券，IPO 一把募资了 9.8 亿元；
1 月 8 日，锐牛股份向北交所递表，这家主营传动系统产品的企业，营收和净利增速在过去一年大幅上升，毛利神奇地高于同行均值近 20 个百分点。更神奇的是，光大证券的两名保代，一位没有IPO首发经验，另一位干脆就是"白纸一张"，属于"新手上路"；
1 月 6 日，金通灵"被 ST "，这家公司更是"绝妙"。过去 6 年，它时而通过虚构合同增加收入，时而通过计提大额减值准备等方式"做低"收入，以此模拟业务随周期变动的真实性，属于"影帝级财务造假"。作为其在 2018 年募资的独立财务顾问，光大证券承担连带责任。
个个都是重量级，直接让市场回想起了光大证券曾经的恐怖外号：
IPO杀手。
能获此殊荣，光大自然有"过人之处"。
时间回到 2013 年，刚上市不久的上海康达化工新材料股份有限公司，交出的一季报让市场大跌眼镜，营业利润骤降近 40%，业绩变脸比翻书还快。
连证监会都看不下去了，对其出具警示函，而它的上市保荐券商，正是光大证券。
除此之外，天丰节能被立案、洪波科技涉嫌IPO造假、千足珍珠被曝多重谎言 ......2013 年资本市场的重磅炸弹，每一个都与光大证券有关。
此后数年里，光大的投行业务变好了吗？
收入表现的确有所提升，但一些问题非但没有改善，反而愈发显著。
2020 年 6 月 18 日，帝科股份登陆创业板，作为保荐商的光大证券，赚了 3028.41 万。
彼时的发行文件列出了项目组成员，包括两名签字保代何科嘉、曾双静，以及项目协办人王姣姣等。
耐人寻味的是，仅仅 5 个月后，光大证券的项目经理王姣姣就摇身一变，出现在了帝科股份的高管序列中。2020 年 10 月，她出任帝科股份财务负责人，并在 2020 年财报中以财务总监身份签字。2021 年 6 月，也就是帝科股份敲钟一周年之际，她兼任了董事和副总经理。
从时间节点上看，这位时年 32 岁的投行人士，压根没想着避嫌，反倒"无缝衔接"地加入了由其参与保荐的上市公司。帝科股份也因此喜提监管函，要求其说明"人员独立性"。
当然了，帝科股份给出的待遇也相当丰厚。2020 年，任职两个多月的这位财务总监，薪酬为 4.71 万元；2021 年全年，薪酬为 55.09 万元；2022 年，薪酬提升到 62.37 万元。
一边冒着监管风险，一边又大方给钱，帝科股份在这单生意里到底得到了啥？
2022 年，帝科股份业绩"变脸"，归母净利润为 -1732.39 万元，同比下降 118.44%。
如同无数上市后业绩变脸的公司一样，背后意味，无需多言。
投行业务之外，光大的其他业务部门，也为中国证券史贡献了不少"名场面"。
同样是在 2013 年，上证综指突然上涨近 6%，50 多只权重股涨停，背后原因竟然是光大证券在实盘内测试自家交易系统，演戏玩成了真的，导致短短几秒内买入了 72 亿股票。
这就是大名鼎鼎的"乌龙指"事件，对光大证券、光大集团、证监会、上交所等多方机构而言，8 月 16 日是"最漫长的一天"。
类似的"抽象"操作在光大证券的历史上并不少见，你想得到、想不到的各式抓马剧情，总会在这里上演：
比如不服内幕交易判决，把证监会告上法庭，自辨"因为我专业，所以知道你不专业"的前策略交易部一把手；
比如心甘情愿充当劣后资金，结果一把赔进去好几十亿的前董事长；
比如开着内幕交易这种"外挂"炒股，结果暴亏 500 多万的前投行部一把手。
......
作为 13 家 A+H 股上市的券商之一，以"中国一流服务型投资银行"为愿景的光大证券，却屡屡"翻车"。国家发改委国际合作中心首席经济学家万喆在接受《时代周报》采访时如是总结：
"光大不止一次出现事故，说明公司内部存在许多问题，包括风控、管理、合规等方面，并且都是老问题。"
十数年如一日，老问题缘何如此顽固？
原因之一，是光大对业绩的追求有些激进。
你从承销业务就能看出来，光大证券的打法，是以收入和利润率下降为代价，换来规模增长。
某种程度上这算是光大证券的"老传统"了。2014 年，《金证券》记者曾收到一份匿名爆料邮件，内容十分之劲爆。
据邮件，光大证券广州解放北路营业部一到周末就异常热闹，大批学生会前来开户。该营业部是资本市场知名"敢死队"，经常位列龙虎榜。
这些学生被要求将资金密码、交易密码、网银登录密码和银行取款密码统一设置为光大证券的股票代码 601788，这些账户无法查询历史交易记录，也无法查看交易具体明细，部分账户也被使用两年之久。
邮件称"光大证券为了片面追求业绩数据的亮丽，长期私自操作客户的股票账户"，对此，光大证券事后回应，称"不存在报道所涉情况"。
而即便是内部人士，也曾坦陈光大证券内部的巨大业绩压力。
乌龙指事件的主角杨剑波就曾在事发后多年表示："如果公司管理层对部门盈利的速度要求慢一点，系统上线慢一点，风控部门能跟上，部门内部管理制度更精细一点，这个风险有可能被避免。"
过度市场化，过于强调业绩增长，赢得市场竞争，是光大屡屡翻车的根源之一。
之二，则与另一件"秘辛"有关。
在乌龙指事件发生的前一个月，还发生了一件不起眼的小事。
据《金证券》，2013 年 7 月 17 日，一组来自光大证券投行内部人员的爆料邮件在微博上迅速传开，内容相当炸裂——分管投行业务的光大证券副总裁熊国兵并非投行业务出身。
纵观其履历，他既没有保荐业务经验，也跟投行工作挂不上钩。在加入光大证券之前，他曾于江西省审计厅任职，加入之后，他一直供职于合规条线，到了 2010 年才突然分管投行业务。
投行的专业门槛比大多数人想象的还要高，因而往往需要经年累月的经验积累，突然打通任督二脉基本不可能。
故由"外行"领导投行业务，在券业几乎没有先例。
这会带来什么后果？
最明显的是板块业绩断崖式下滑。在前期储备的项目耗尽后，2011 年后期至 2012 年，大批良莠不齐的项目开始出现在光大承销的名单上，风险不断累积，最终在 2013 年爆发。
而更深远的影响，是投行业务的基本盘被侵蚀。
据证券时报，熊分管投行业务后，由于深得领导信任，其迅速以铁腕手段展开了一系列改革，包括大幅削减保代薪酬，取消津贴补助，重新制定业绩考核及绩效激励，同时大量启用新人。
这套组合拳的核心目的，在于削弱对个人的资源倾斜，"削山头"。
这直接激化了人员矛盾，并最终导致大量投行骨干离职。据经济参考报，2010 年前后，包括投行部的总监沈奕、副总裁刘剑等在内的核心重臣纷纷去职。2012 年开始，高管之外的人员变动也进入高发期。
类似的改革在银行、保险领域均有不少案例，它们大多结果也并不理想。
究其原因，金融业务部门一方面需要更强专业度，另一方面也承担更大风险，不管是基于收益与风险匹配的原则，还是从背负业绩考核的 KPI 考虑，他们都必须匹配足够市场化的激励机制，而非强调集体式的大锅饭。
这展现的是更深层次的矛盾——业务条线被过度市场化，而管理条线市场化程度不足，势必导致展业理念和方式上的激烈碰撞。
光大证券的投行条线有没有从那场人员"大出走"中走出来，有没有重建自己在保荐业务上的核心竞争力，答案见仁见智。
更值得深思的问题，是为何光大的业务条线和管理条线会呈现出如此明显的割裂？
笔者认为，答案深藏于光大证券的人事架构上。在投行业务之外，光大证券的历任一把手，更是"跨界上瘾"：
徐明浩，曾于上海体制改革研究所任职，后供职于交行党委和办公室；
薛峰，履历颇丰富，既从过政，做过湖北省荆门市市委常委、荆门市副市长；还在金融条线干过，当过人行大连分行副行长；甚至还干过媒体，曾任金融时报大连记者站站长；
闫峻，这位的履历比较简单，加入光大前一直在宇宙行供职；
现任董事长赵陵，具备深厚的光大银行背景。
换言之，光大证券的一把手基本上都没什么证券经验，大多数只是在银行干过，而不管是在风控、盈利还是产品设计的逻辑上，银行和券商都称得上天差地别。
专业度有所欠缺的同时，他们却有着强烈的自我证明的欲望。据财联社，光大证券前董事长薛峰曾在回忆录中忏悔：（自己）"听不进不同的意见，受不了监督约束，看不上传统的经营思路。"
这位任期内主导了一系列资本动作，但结果大多不及预期的前一把手，如此解释自己数次剑走偏锋的原因：
"我进入证券行业属于半路出家，急于找机会证明自己的胆识和能力，更希望尽快得到市场的认可和行业的尊重。"
诸多分析人士将光大证券的问题，看作上海券业的通病。
据《金证券》报对上海多位资深保代的采访，后者认为"上海的券商投行部门有着不同程度的类似问题，业务能力不能完全发挥。"其解释称，"北京的投行有背景，深圳的投行有机制，上海的投行啥也没有。"
公允地说，上海投行曾是中国券业的创新先驱，在金融的蛮荒时代，这里也曾出现万国证券、申银证券、海通证券等比肩国际的一流券商。
其中尤以管金生麾下的万国最为著名，这位证券教父，是中国券业真正走向现代化的先驱。
此后 327 事件爆发，监管在上海券业的存在感有意无意间愈发强化，万国成为历史后，曾经的上海滩三剑客，逐渐成为日后的"沪上三屌丝"。
市场与体制，创新与监管，包容与收紧，放诸任何经济体，这些都是金融业必须持续面对的终极拷问。
对于如光大这样的一线券商而言，人们不止期待其在业绩上的突破，更期待它能为解决这些问题，提供思路和经验参考。
注：如无特殊声明，文中"光大"均指代光大证券
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